O ESTADO DE SÃO PAULO
Visão conservadora sobre corte da Selic sustenta alta de juros
A expectativa de que a taxa básica de juros (Selic) deve ser mantida em 14,25% ao ano nos próximos meses conduziu o mercado de renda fixa brasileiro. As taxas projetadas pelos contratos futuros de juros se ajustaram para cima ontem, com base na sinalização do Banco Central nos últimos dias de que o espaço para um afrouxamento, pelo menos, até o quarto trimestre deste ano é limitado.
O cenário para a política monetária ficou ainda mais conservador diante da expectativa crescente de que o Conselho Monetário Nacional (CMN), que se reúne hoje, pode reduzir a atual meta de inflação de 4,5% para 4% em 2018, o que exigiria, em tese, um tempo maior de manutenção da Selic. Houve uma diminuição das apostas de corte da taxa básica em agosto, enquanto para outubro as fichas passaram a se concentrar na chance de que a redução seja de 0,25 ponto porcentual, e não mais de 0,50 pp, como na terça-feira.
Os contratos de Depósito Interfinanceiro (Dl) com vencimento no começo de 2017,2018 e 2019 fecharam nas máximas do dia. O Dl para janeiro do ano que vem encerrou em 13,885% a sessão regular, ante 13,840% no ajuste anterior, enquanto o Dl janeiro de 2018 terminou a 12,82%, de 12,68%. O Dl janeiro de 2021 subiu para 12,21%, ante 12,07%.
Na renda variável, a Bovespa foi amparada quase exclusivamente pelo cenário internacional mais ameno. Além do sinal positivo das bolsas no exterior, a valorização das commodities ajudou a sustentar as blue chips brasileiras. Os investidores mantiveram a busca por boas oportunidades de compra, devido à percepção de que a saída do Reino Unido da União Européia ocorrerá de maneira suave, com os bancos centrais atuando de forma integrada para evitar solavancos na economia global. O Ibovespa fechou em alta de 1,99%, aos 51.001,90 pontos.
Lá fora, o destaque foi a Bolsa de Londres, que subiu 3,58% e anulou a desvalorização acumulada no período desde o anúncio da saída do Reino Unido da UE. Em Nova York, o índice Dow Jones avançou 1,64%, o Nasdaq ganhou 1,86% e o S%P 500 subiu 1,70%. Os ganhos foram sustentados também pela valorização do petróleo, após relatório do Departamento de Energia (DoE) dos Estados Unidos mostrar uma queda maior que a esperada dos estoques do óleo bruto no país.
No câmbio doméstico, a percepção de que o Banco Central deve evitar intervenções no mercado, deixando que o mercado forme a taxa de câmbio de maneira mais livre, pavimentou o caminho para o segundo dia de queda do dólar.
No segmento à vista, a divisa encerrou com baixa de 2,04%, aos R$ 3,2373, menor valor desde 22 de julho de 2015 (R$ 3,2270). Em duas sessões, a perda acumulada foi de 4,56%.
VALOR ECONÔMICO
Indicadores mostram que governo está no caminho certo, diz Meirelles
O ministro da Fazenda, Henrique Meirelles, disse na noite desta quarta-¬feira, ao participar de evento em São Paulo, que os primeiros sinais de retomada da confiança, tanto nos indicadores macroeconômicos de confiança quanto nos mercados, é um indício de que as medidas adotadas pelo governo interino estão no caminho certo. “Já estamos vendo alguma coisa acontecendo nos mercados”, afirmou o ministro. “No momento em que a economia sinaliza trajetória de estabilização, a confiança começa a voltar”.
Falando a uma plateia de empresários, durante o evento “Maiores e Melhores da Revista Exame”, o ministro da Fazenda ressaltou que é importante atacar os problemas prioritários da economia brasileira ¬ e apontou a queda da confiança como um deles. Na visão do ministro, a queda na confiança dos consumidores e empresários foi um dos primeiros indícios de que a economia não ia bem – e se deu, principalmente, por sinais de que a trajetória da dívida pública brasileira não era sustentável.
Meirelles destacou medidas benéficas da gestão, como a criação de um teto limitador para o crescimento dos gastos públicos por um período de 20 anos. Além disso, enalteceu a contrapartida, conquistada no acordo do governo sobre a dívida dos Estados, em que os governadores também aceitaram o limite para seus gastos. Além das medidas, o ministro da Fazenda destacou a importância de se gerenciar a expectativa com dados e comunicação, como tem feito em sua gestão.
“É importante que se saiba que os governantes estão falando a verdade”, disse, citando o exemplo do déficit de R$ 170 bilhões que, segundo ele, “é um número difícil de ser enfrentado, mas é a realidade”. “O cidadão que está dentro de casa, o empresário que está receoso, não consumindo ou investindo, no começo em que volta a confiança ele volta a se movimentar, e a economia volta a girar”.
CMN reduz meta de inflação para 2018
O Conselho Monetário Nacional deve retomar, na reunião de hoje, o processo de desinflação da economia, reduzindo a meta de variação do IPCA para 2018. Estacionada em 4,5% desde 2005, a meta poderá cair para 4% ou 4,25%, conforme fontes oficiais.
Segundo o relatório trimestral de inflação divulgado na terça feira pelo Banco Central, pelo cenário de referência a projeção de inflação para o segundo trimestre de 2018, acumulada em 12 meses, é de 4,2%.
Uma meta menor para 2018 também será importante para ancorar a expectativa de inflação de 2017, hoje em 4,7% no cenário de referência e 5,5% no cenário de mercado e na pesquisa do Boletim Focus. No plano original do regime de metas, criado em 1999, a inflação do IPCA chegaria a 4% em 2001 e em 3,25% em 2003. Hoje, está em 9,32% em 12 meses até maio.
O jogo fiscal entre Ilan, Meirelles e Temer
O presidente do Banco Central, Ilan Goldfajn, colocou a sua primeira carta na mesa quando sugeriu que, para cortar os juros, será preciso o governo encaminhar, e o Congresso aprovar, as medidas de ajuste fiscal. Só não está claro ainda quando ele se dará por satisfeito e pronto para uma distensão monetária. A proposta de emenda constitucional que limita o crescimento dos gastos públicos é o requisito mínimo de um ajuste fiscal.
Mas as contas do governo só vão sair da atual trajetória insustentável se e quando for aprovada a reforma da Previdência. Ilan indicou que, mais do que essa ou aquela medida em particular, o que importa é a percepção dos agentes econômicos sobre a solvência fiscal. Quanto mais tranquilos todos estiverem, menores serão os prêmios de riscos e as incertezas. Isso ajudaria a melhorar as projeções de inflação do Banco Central, facilitando o cumprimento das metas, e abriria espaço para a queda sustentada dos juros.
Definir a entrega do ajuste das contas públicas como pré¬-condição para baixar os juros faz todo o sentido. Basta lembrar que, em 2011, o então presidente do BC Alexandre Tombini saiu na frente no lado monetário e o então ministro da Fazenda Guido Mantega nunca entregou a parte fiscal. Ilan disse anteontem, em entrevista de divulgação do Relatório de Inflação, confiar que o governo e o Congresso vão cumprir o prometido. "Não acredito nessa hipótese de ficar sozinho", disse ele. Um especialista em política monetária pondera, porém, que no fundo todo banqueiro central desconfia das autoridades fiscais, e vice-¬versa.
A combinação entre aperto fiscal e distensão monetária só funciona se houver cooperação. Isso significa que Ilan tem que acreditar que o ministro da Fazenda, Henrique Meirelles, vai entregar o ajuste prometido. Meirelles, por sua vez, tem que acreditar que, se fizer a sua parte, Ilan vai cortar os juros, facilitando o ajuste nas contas públicas. A combinação é bem sucedida quando avalizada pelos políticos, incluindo o presidente interino, Michel Temer, e o Congresso. Há, permanentemente, uma tentação de trair a confiança do outro lado.
Meirelles é mais empenhado em controlar a inflação do que Mantega. Mas Temer já deixou escapar, na semana passada, que gostaria de ver os juros caírem no segundo semestre. Quando os juros de fato caírem, o Congresso terá menos pressa para aprovar as medidas fiscais e demais reformas, e Temer pode ter encontrado um atalho para turbinar a economia e melhorar a sua popularidade. Nesse olho por olho, dente por dente só sobrevive o banqueiro central que estabelece muito bem as suas posições.
Na visão de um outro especialista em política monetária, talvez não tenha sido a melhor estratégia Ilan ter indicado que, para começar a baixar juros, será preciso apenas melhorar a percepção dos agentes econômicos sobre a solvência fiscal. O pré-¬requisito deveria ser a entrega efetiva de um ajuste nas contas públicas. São duas coisas diferentes. O mercado sofre do efeito manada e costuma ser condescendente. No começo de 2015, acreditou que o ex¬ministro da Fazenda Joaquim Levy iria entregar o resultado fiscal, derrubou as suas projeções de inflação e cobrou que o BC cortasse juros.
Houve avanços inegáveis, mas o ajuste de fato ficou pela metade, se muito. A eventual aprovação do impeachment no Senado e o avanço da emenda que limita o gasto podem gerar otimismo ainda maior no mercado. Esse ganho chega às projeções de inflação por dois canais ambíguos. De um lado, devem reduzir o risco Brasil, levando à apreciação do dólar. Mas a retomada da confiança contribui para estimular a atividade econômica e ajuda a esgotar um hiato do produto cujo tamanho é desconhecido, depois de uma recessão longa e profunda que pode ter destruído estoque de capital e baixado a produtividade. Expectativas são importantes para reduzir a inflação, mas só funcionam se o ajuste fiscal se transmitir pelo canal da demanda.
O "mix" de políticas fiscal e monetária é bem sucedido quando o governo ocupa menos espaço no PIB e permite ao setor privado crescer. O dado fundamental é que hoje a política fiscal é expansionista e, no segundo semestre, quando Ilan provavelmente estiver contemplando cortar os juros, isso não terá mudado. O que o Copom estará se deparando, provavelmente, é com uma projeção de inflação que aponta o cumprimento da meta mesmo com o corte na taxa básica de juros, graças apenas às expectativas no mercado de que o governo e Congresso farão a sua parte.
Nessas condições, será difícil o BC resistir a cortar os juros. Mas, se afrouxar, estará ignorando um balanço de riscos perigoso, em que um ajuste fiscal incompleto poderá fazer a inflação disparar. Um especialista em política monetária pondera, porém, que esse será um jogo dinâmico entre Ilan, Meirelles, Temer e Congresso. Cada um vai colocar uma carta por vez na mesa e olhar o comportamento dos demais. No caso do BC, significa ir devagar com a baixa de juro.
Passos em falso seriam imediatamente punidos. "O maior erro do Tombini não foi acreditar no fiscal, mas deixar de punir quando não foi entregue", diz esse especialista. "O Ilan não vai cortar os juros antes de avançar o fiscal no Congresso", afirma a economista-¬chefe da ARX Investimentos Solange Srour, que antes da divulgação do Relatório de Inflação já vinha afirmando que essa variável é central nos cálculos do novo presidente do BC. "Ele deve começar antes de tudo estar aprovado, mas deve ir com cautela e ficar de olho na implementação das medidas."
Ao contrário de Levy, que era apenas tolerado pela presidente afastada, Dilma Rousseff, Meirelles tem o apoio de Temer, que por sua vez afirma ter consciência da importância do ajuste. Ontem, ele reajustou o Bolsa Família em 12,5%. O regime de câmbio administrado explodiu ¬ e quase o Plano Real foi com ele ¬ porque o presidente Fernando Henrique Cardoso não entregou o fiscal. Ele é o pai da estabilidade monetária, mas em 1997 o descontrole das contas públicas se traduziu em um déficit primário.
Redução de meta de inflação para 2018 pode melhorar expectativas
Depois da confirmação do presidente do Banco Central (BC), Ilan Goldfajn, de que não trabalhará com uma meta ajustada para 2017, o mercado espera a confirmação, pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), do objetivo a ser perseguido para 2018. Sobre esse alvo, Ilan não deu qualquer pista. Disse apenas que, definida a meta, "a política monetária será calibrada para alcançá¬la". O CMN se reúne hoje.
Economistas ouvidos pelo Valor acreditam que é mais provável que a meta seja mantida nos atuais 4,5%, com o intervalo de tolerância de 1,5 ponto percentual para cima ou para baixo, o mesmo definido para 2017. Mas não descartam a chance de uma redução do objetivo, para 4% ou mesmo para 4,25%. Além de dar mais credibilidade à política monetária, a definição de uma meta mais baixa colocaria o país em posição mais alinhada aos pares que também adotam o regime de metas.
No México e no Chile, o alvo é de 3% e o Peru mira os 2%, todos com intervalos de tolerância de um ponto percentual, enquanto a Colômbia tem como meta deixar a inflação 2% e 4%. "Acho que seria oportuno baixar a meta de 2018. Como esse novo BC (e o governo) está mostrando um maior compromisso com o que 'deveria ser feito', as chances de mudarem a meta para 4,25% ou 4% são significativas", afirma o economista¬chefe da Garde Asset Management, Daniel Weeks.
O economista da Icatu Vanguarda, Rodrigo Alves Melo, considera que a manutenção da meta em 4,5% para 2018 é o mais provável, mas ele vê alguma chance de haver uma mudança para 4,25% ou para 4%. Essa alteração, afirma, melhoraria as perspectivas para a inflação, com efeito sobre os juros mais longos e, consequentemente, alívio para os custos de financiamento e melhora das condições de "valuation" das empresas. Mas ele reconhece que mudar a meta de inflação de 2018 para 4% sem ter ainda certeza de que o BC cumprirá a meta para 2017, de 4,5%, pode não ser "muito crível". "Acho que ainda é cedo para reduzir a meta. Temos de tirar da memória os anos de inflação acima do centro da meta. É preciso corrigir isso primeiro."
O superintendente do Departamento Econômico do Citi Brasil, Marcelo Kfoury, também considera que a redução da meta só deve ocorrer quando a inflação já estiver em 4,5%. Assim, seria mais adequado agora reduzir a banda de tolerância. O CMN também poderia adotar metas de inflação para períodos inferiores a um ano. Solange Srour, economista¬-chefe da Arx Investimentos, defende que a redução da meta para 2018 pode provocar efeitos positivos sobre as expectativas para 2017.
"Acho que o BC dificilmente vai conseguir entregar a inflação na meta no ano que vem, mas uma mudança da meta pode contribuir para a queda das expectativas e ajudar a inflação a ficar mais próxima de 4,5% em 2017", afirma. Para Flávio Serrano, economista sênior do Haitong Brasil, uma meta de inflação mais baixa ajudaria no crescimento econômico no médio e longo prazos. "A volatilidade da inflação está associada ao seu patamar. Portanto, é importante que o mercado confie que o BC está perseguindo a meta de inflação e uma meta mais baixa", diz.
Ainda assim, ele acredita que o BC deve esperar mais um pouco, porque pode haver choque importante dos preços dos alimentos ainda neste ano, o que vai piorar a inflação corrente e a inércia para 2017. "Acho que vão preferir ter uma visão melhor do quadro, colher mais vitórias na inflação para então, posteriormente, trabalhar com uma meta mais baixa." Outro contraponto à ideia de redução da meta é o efeito que essa mudança traria sobre a atividade. "Se o CMN reduzir a meta, a Selic não pode cair este ano, talvez nem no primeiro semestre de 2017", afirma o economista-¬chefe da Mauá Capital, Alexandre de Ázara.
"O custo sobre o produto seria muito alto", afirma o economista, para quem essa alteração poderia ocorrer daqui dois ou três anos, quando a economia estiver já num processo de recuperação. Uma redução da meta para 2018, segundo o economista-¬chefe do Banco Safra, Carlos Kawall, poderia levar o BC a postergar o corte da Selic para o ano que vem, mantendo a taxa básica estável em 14,25% até dezembro para garantir a convergência da inflação à meta até 2018.
Na última Pesquisa Focus, a mediana das projeções apontava para uma convergência da inflação para 4,5% só em 2019. Ontem, o dado acima do esperado do IGP¬M de junho reforçou a leitura de que o BC não tem espaço para cortar a taxa básica de juros no curto prazo e contribuiu para a alta das taxas dos contratos futuros de juros de curto prazo. O DI para janeiro de 2017 avançou de 13,84% para 13,88%.
A melhora do humor do mercado tem fundamentos?
Nos dois últimos dias, o mercado vem se recuperando do tombo que viveu após o "Brexit". A rapidez dessa mudança chama atenção, já que na prática nada mudou, as incertezas persistem. A promessa de banqueiros centrais de fornecer todo o apoio para impedir um estreitamento das condições financeiras globais, o que, por consequência, poderia afetar as expectativas de crescimento, tem papel relevante no comportamento dos ativos. De certa forma, há sempre uma impressão de que as medidas convencionais (corte de juros) e não convencionais (compras de ativos, por exemplo), não têm limitações. Mas esta percepção pode ter mais relação com "esperanças" do que com a realidade ¬ algo que só à frente saberemos.
Ontem, Vitor Constâncio, vice-¬presidente do Banco Central Europeu (BCE), fez um contraponto a essa tese do "podemos e vamos fazer mais" alardeada por autoridades monetárias do ocidente ao oriente. Falando no seminário do BCE, em Portugal, Constâncio disse que "certos tipos de políticas têm limites" e que "sabemos que não podemos levar isso adiante para sempre, tampouco nos aprofundarmos mais". Se isso se provar verdadeiro, não é improvável que aconteça uma nova correção negativa e, dado o cenário, com impactos relevantes sobre as perspectivas para a economia global. Há apenas três meses, o BCE aprofundou o corte de juros para o terreno negativo e anunciou compras de bônus corporativos, além dos soberanos que já vinha adquirindo no mercado, inclusive aumentando o volume e prazo do programa. O que mais pode vir?
Mario Draghi, presidente do BCE, diversas vezes conseguiu desarmar armadilhas com a retórica, prometendo "fazer o que fosse possível" para dar suporte ao euro. Uma questão é se agora essa postura vai dar certo, considerando que apesar de ser dada como certa nova ampliação do "QE", muito mais não poderá ser feito, como deixar as taxas de depósitos ainda mais negativas, o que é um problema para a rentabilidade dos bancos da região do euro. O Brexit não é um evento que se possa chamar de pontual. Jerome Powell, membro do Fomc (Comitê Federal de Mercado Aberto), se tornou a primeira voz dentro do Fed a alertar para os riscos deste evento. "O Brexit tem o potencial de criar novos ventos contrários para as economias ao redor do mundo, incluindo a nossa", disse.
Citando a transição de modelo econômico da China e "a situação difícil" de economias de mercados emergentes, como o Brasil, Rússia e Venezuela, Powell pontuou que os "riscos globais têm agora se deslocado ainda mais para o lado negativo, com o plebiscito da semana passada sobre a permanência do Reino Unido na União Europeia". Powell também reconheceu que é "demasiado cedo para avaliar os efeitos do Brexit", ou seja, para se tirar conclusões ou desenhar um cenário base para a economia. O mesmo vale para o comportamento dos mercados.
Melhora do cenário externo favorece real
Em meio ao movimento de recuperação das moedas emergentes frente ao dólar, o real tem ganhado um impulso extra pelo fato de que o novo presidente do Banco Central (BC), Ilan Goldfajn, tem evitado fazer intervenções no mercado, ao contrário de seu antecessor. Nesta semana, o dólar perdeu ainda mais terreno em relação às divisas emergentes por causa da aposta de que os estímulos monetários que hoje vigoram no mundo podem ser reforçados após a decisão do Reino Unido de sair da União Europeia ("Brexit"). Ou seja, o evento que prometia gerar aversão a risco começa a alimentar a busca por rentabilidade, o que beneficia diretamente o real, dada a alta taxa de juros no Brasil.
Para o economista¬-chefe do Banco Safra, Carlos Kawall, o "Brexit" reforçou as apostas na postergação da alta dos juros nos EUA. O Safra trabalha com uma alta da taxa de juros americana neste ano, inferior à projeção do Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc) que apontava para duas elevações neste ano. Esse elemento se soma à melhora do cenário externo para emergentes que já se observava, diante da perspectiva da adoção de políticas monetárias acomodatícias pelos bancos centrais e justifica a redução da projeção do banco para o dólar para R$ 3,20 no fim de 2016 e R$ 3,30 em 2017.
"O menor crescimento esperado para o mundo desenvolvido, mais afrouxamento monetário e atraso na normalização das taxas de juros pelo Fed [Federal Reserve, banco central americano] podem levar o real a continuar tendo um desempenho melhor, sinalizando que a procura global por retornos continuará sendo uma importante variável para fluxos a emergentes no segundo semestre", dizem os economistas do J.P. Morgan em relatório. O banco revisou de R$ 3,90 para R$ 3,50 a projeção para o câmbio este ano.
A gestora Quantitas alterou a projeção para câmbio de R$ 3,60 para R$ 3,50 para este ano e de R$ 3,80 a R$ 3,90 para R$ 3,60 e R$ 3,70 para 2017, também em função da expectativa de que o Fed não deve subir os juros este ano. O economista-¬chefe da gestora, Ivo Chermont, alerta, contudo, para o risco de uma desaceleração mais forte da economia americana provocar um movimento de aversão a risco mais à frente. "Se o Fed adiar a alta de juros pelo fato de a economia crescer abaixo de 1,5% a 2%, isso pode ser negativo." Mas há elementos domésticos contribuindo para os ganhos do real, que se destaca entre seus pares. Octávio de Barros, do Bradesco, destaca a nova orientação da política econômica e um conjunto de sinalizações que reforça a expectativa de equilíbrio fiscal no longo prazo, melhora as perspectivas de crescimento e de solvência.
Kawall, do Safra, também vê um quadro doméstico mais benigno e chama a atenção para a sinalização do BC em buscar a convergência da inflação para a meta no ano que vem, o que implicará na manutenção dos juros em 14,25% por um período maior. O banco espera um corte de 0,5 ponto da Selic só em novembro. Além disso, segundo Kawall, a postura menos intervencionista do BC no câmbio tem levado investidores a reduzir posições em "hedge" cambial no mercado futuro que, por ser muito maior que o mercado à vista, acaba tendo mais influência sobre a formação da cotação.
O economista do Safra também espera uma melhora do fluxo para Brasil com a alta dos preços das commodities, aprovação final do processo de impeachment e avanço da agenda de privatizações. Já a consultoria Rosenberg Associados mantém a projeção para câmbio em R$ 3,40 para 2016 e R$ 3,70 para 2017, vendo riscos tanto nos mercados doméstico e externo. Para o economista da Rosenberg, Rafael Bistafa, o Fed deve subir os juros em dezembro, o que pode pressionar as moedas emergentes. Do lado doméstico, a consultoria vê incerteza em relação à aprovação das medidas fiscais.
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