Quinta-feira

TRIBUNA DO NORTE

Moody's prevê PIB de -2% em 2015, estagnação em 2016 e retomada em 2017-2018

A agência de classificação de risco Moody's aposta em uma recessão de 2,0% do Produto Interno Bruto (PIB) em 2015, seguida de uma estagnação em 2016. O crescimento só deverá voltar no biênio 2017-2018, para o qual a agência projeta uma expansão média de 2,0%, sendo 1,5% em 2017 e 2,5% no ano seguinte.

Nesse ambiente, a dívida pública brasileira deverá alcançar, no fim do segundo mandato da presidente Dilma Rousseff, o nível de 70% do PIB, estima a Moody's, que no começo do mês rebaixou o rating do Brasil de Baa2 para Baa3, com perspectiva estável. O patamar atual da dívida em relação ao PIB é de 63%.

Em relatório publicado nesta quarta-feira, 26, a agência atribui a previsão de alta da dívida a uma insuficiência do ajuste fiscal. "A redução das despesas do governo não tem conseguido compensar o crescimento menor que o esperado para as receitas", explica a Moody's. Se a dívida chegar a 70%, o Brasil poderá sofrer um novo rebaixamento, perdendo, portanto, o grau de investimento.

Para a agência, a ausência de um consenso político sobre a necessidade de reformas que tragam maior rigidez orçamentária e o combate ao aumento de gastos obrigatórios tem dificultado a atuação do governo para reverter a tendência de crescimento da dívida durante o segundo mandato de Dilma.

As previsões da Moody's para a economia brasileira são afetadas negativamente, direta e indiretamente, pela crise da Petrobras. "A decisão da companhia de reduzir seu programa de despesas, de 2015 a 2019, de US$ 220,6 bilhões para US$ 130,3 bilhões, representa um ajuste equivalente a cerca de 5% do PIB", estima.

"A Petrobras é a maior empresa no Brasil, respondendo por cerca de 10% do investimento total, e a sua decisão de cortar gastos está tendo um efeito negativo significativo", justifica a Moody's.

COLUNA DE LUIZ ANTONIO

Desconfiança generalizada

NA PIOR

A indústria é talvez a   maior vítima da crise econômica por que passa o Brasil, em um quadro de contração da atividade e inflação elevada, e dados recentes têm reforçado que a recuperação do setor ainda está distante.   

TRIBUTAÇÃO

O governo diz que não, mas a mudança de PIS/Cofins pode criar um impacto de R$ 50 bilhões  para as empresas, diz o IBPT, instituto brasileiro de tributação. Para o governo, a mudança vai desburocratizar esse imposto. Quem acredita nisso?  

VANTAGEM PARA ESTADOS RICOS

O fim da “guerra fiscal” irá beneficiar os estados mais ricos. A tendência é que haja centralização industrial nos estados mais ricos da federação por já oferecerem estrutura capaz de suportar imediatamente necessidades industriais, diz o advogado tributarista, Roberto Romagnani, sócio da Romagnani Advogados Associados. Para ele, a redução de alíquotas de tributos para atrair empresas visando o desenvolvimento regional, a principal arma utilizada pelos estados na “guerra fiscal” pode estar com os dias contados com a unificação do ICMS. A proposta é defendida pelo governo federal e tem apoio dos governadores de estados de todo País como alternativa para acabar com a guerra fiscal.

VALOR ECONÔMICO

PDG busca fôlego com reestruturação do endividamento

Com as ações valendo nove centavos na bolsa, dívidas bilionárias e a suspensão de novos lançamentos, a PDG Realty é apontada como símbolo de ápice e declínio do setor imobiliário brasileiro. A companhia, que chegou a ser a maior incorporadora de capital aberto do país, superando a veterana Cyrela, anunciou, em 17 de agosto, processo de reestruturação do passivo. Desde então, as ações da empresa acumulam queda de 55%. Em relação à estreia na bolsa, há oito anos e meio, a PDG já perdeu 96,9% do valor.

A companhia tem dívidas e custos a incorrer que somam quase R$ 7 bilhões, dos quais R$ 1,4 bilhão tem vencimento até o fim do ano. A PDG projetava geração de caixa de R$ 2 bilhões em 2015, mas o número do primeiro semestre ficou abaixo de R$ 500 milhões. Mesmo com todos os esforços para acelerar vendas, reduzir distratos e gerar caixa, o ritmo de diminuição da dívida está muito aquém do esperado. Procurada, a PDG preferiu não se pronunciar.

A reestruturação dos passivos da PDG - principal desafio da gestão de Márcio Trigueiro e Maurício Teixeira, que assumiram, respectivamente, os cargos de presidente e vice-presidente financeiro neste mês - é necessária, mas ainda suscita questionamentos pelo mercado, ainda que não haja expectativa que os credores vão executar as dívidas.

Embora ainda não esteja insolvente, a PDG corre contra o tempo a fim de evitar que o custo da dívida que carrega no balanço corroa o que ainda resta dos ativos. "Quanto mais tempo levar para entregar as obras em curso e se livrar das dívidas, menos vai sobrar para a empresa, se é que sobra algo", diz uma fonte com conhecimento da companhia.

O custo da dívida da PDG é de R$ 900 milhões por ano. Uma renegociação que diminuísse o peso e, ao mesmo tempo, prorrogasse o vencimento dos compromissos financeiros, é apontada como uma saída viável para a empresa. "O problema é convencer os credores disso", diz a fonte.

Não se sabe ainda, por exemplo, como o anúncio da contratação do Rothschild para reestruturação das dívidas foi recebido pelos bancos. Há quem considere provável que parte da dívida seja convertida em participação de algum credor na PDG, considerando-se o tamanho do endividamento. No fim de junho, a alavancagem medida por dívida líquida sobre patrimônio líquido da PDG era de 110,4%.

O cenário macroeconômico fez com que as dificuldades da companhia se acentuassem. As sucessivas altas da taxa de juros pressionam o custo da dívida, e as restrições de crédito aos compradores de imóveis resultam em mais cancelamentos de vendas e retomo de unidades ao estoque. Para tentar reduzir o impacto da piora do crédito, a PDG mantém apostas em descontos de preços e financiamento direto a clientes.

É neste ambiente que Trigueiro e Teixeira chegam à companhia como o terceiro time de gestores desde sua criação. Os executivos ocupam as funções que eram exercidas por Carlos Piani e Marco Racy Kheirallah após a capitalização concluída em agosto de 2012, pela qual a Vinci Partners voltou ao comando da incorporadora.

Formada por ex-sócios do Banco Pactuai, a Vinci havia deixado o controle da PDG em 2010, quando a incorporadora se tornou a primeira "Corporation"empresa sem controlador definido - do mercado imobiliáriobrasileiro. Em sua primeira fase, a PDG foi um dos maiores casos de sucesso de investimentos em participação em empresas (private equity) do mercado brasileiro em todos os tempos.

Criada do zero há pouco mais de uma década, a PDG foi apresentada no prospecto de sua oferta inicial de ações (IPO), como uma companhia de investimentos com foco no mercado imobiliário. A empresa atuava como co-incorporadora em Sociedades de Propósito Específico (SPEs) e tinha participação na Lindencorp, Goldfarb e Avance, CHI, FDI e Repac. Pouco depois da estreia na bolsa, ocorrida em 26 de janeiro de 2007, a PDG comprou a CHL, com quem detinha o controle da CHI, e adquiriu a Goldfarb.

Em 2010, a companhia fez sua maior aquisição, a da Agre-empresa criada a partir das aquisições da Abyara e da Klabin Segall pela Agra Incorporadora e pela Veremonte, do espanhol Enrique Banuelos. A compra da Agre foi a mola propulsora para que, naquele ano, a PDG lançasse R$ 7 bilhões, superando a líder Cyrela e mantivesse a primeira colocação em 2011, ao lançar R$ 9 bilhões.

O período de 2007 a 2011 foi lucrativo e de forte crescimento para a PDG também em vendas e receita líquida. Além da estratégia de expansão por aquisições, o desempenho foi impulsionado pela euforia do mercado resultante da expansão do crédito, emprego e da renda e, consequentemente, da demanda.

Até 2012, a gestão da PDG era encabeçada por Zeca Grabowsky e Michel Wurman, e o modelo da companhia de atuar como holding, com as empresas adquiridas sob seu guarda-chuva parecia funcionar. "O maior erro da PDG foi crescer demais", diz um analista, ressaltando que, quando a Agre foi comprada, já havia sinalização, no mercado, que o modelo de aquisições não era bom e que os custos de obra do setor superavam os orçados.

Apenas em 2011, a PDG deu início à unificação da estrutura administrativa das subsidiárias, processo concluído na gestão seguinte. A imagem da companhia começou a se desgastar com o prejuízo líquido apresentado no quarto trimestre daquele ano, os estouros de orçamento e os atrasos de obras. No começo de 2012, operações de derivativos (contratos de opções) feitas por administradores da PDG também desagradaram o mercado. Dois meses depois, Wurman, anteriormente cotado para suceder Grabowsky na presidência, deixou a companhia.

No fim de agosto de 2012, a gestão de Grabowsky chegou ao fim, e Piani e Kheirallah assumiram o leme, como representantes da Vinci. Disposta a repetir o sucesso de sua primeira passagem, a gestora voltou à empresa liderando uma capitalização de R$ 800 milhões, a um preço estimado em R$ 3,00 por ação, considerando as opções embutidas no aumento de capital. O foco, nos primeiros meses, esteve nas revisões de processos e na estrutura organizacional, e a situação se mostrou mais complicada do que se esperava. No começo de 2013, a PDG reportou revisão de custos de R$ 1,4 bilhão.

Na gestão de Piani, a PDG reduziu seu tamanho, cancelou projetos, diminuiu o número de praças de atuação e fez cortes de pessoal. "Piani e Kheirallah fizeram um bom trabalho, mas não foi o suficiente", diz uma fonte. A execução dos planos dependia, em larga escala, de a PDG gerar caixa para reduzir dívidas e, posteriormente, voltar a crescer. Aos problemas internos da PDG, se somou a piora da economia.

A depreciação das ações não tirou a confiança dos sócios da Vinci, que aproveitaram as sucessivas quedas para aumentar a posição na PDG. No início do ano, a gestora liderou um novo aumento de capital de R$ 500 milhões, o que, segundo analistas, é o suficiente para a companhia arcar com os compromissos de curto prazo, desde que os bancos mantenham a disposição de rolar as dívidas.

Neste ano, a PDG não vai lançar empreendimentos além dos R$ 23 milhões do primeiro trimestre. No mercado, a expectativa é que a companhia não faça lançamentos também em 2016 ou apresente apenas projetos pontuais para ter alguma plataforma operacional quando o setor retomar o crescimento.

Economistas projetam alta de 0,23% do IGP-M em agosto

A tendência recente de queda na cotação das commodities compensou em parte o impacto da desvalorização forte do real sobre os preços em agosto e ajudou a levar a inflação medida pelo Índice Geral de Preços-Mercado (IGP-M) ao menor percentual registrado no ano. A estimativa média de 13 instituições financeiras e consultorias ouvidas pelo Valor Data aponta que o indicador desacelerou de 0,69% em julho para 0,23% neste mês.

As projeções para o indicador que será divulgado amanhã pela Fundação Getulio Vargas (FGV) variam de alta de 0,16% até aumento de 0,33%. No acumulado em 12 meses, o índice deve acelerar de 6,97% no mês passado para 7,28%, ainda conforme a média.

A desaceleração do IGM-P em agosto será puxado em grande medida pelo comportamento mais benéfico do Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA), que variou 0,73% em julho. Para a Rosenberg Associados, os produtos agrícolas devem registrar deflação, em linha com a recente contração nos preços de grãos.

A Tendências Consultoria avalia que as altas menores esperadas para os grupos alimentação e habitação devem aliviar também o Índice de Preços ao Consumidor (IPC). Em julho, ele variou 0,6%, depois de crescer 0,83% no mês anterior.

Na contramão, ressalta a Rosenberg, o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC) deve ficar mais pressionado, com elevação de preços nos itens de mão de obra. Entre junho e julho, o índice desacelerou de 1,87% para 0,66%.

Prazos encolhem e juros avançam no crédito em julho

Os bancos começaram o segundo semestre dando um claro sinal de que a piora nas condições de tomada de crédito está longe do fim. Dados de julho divulgados pelo Banco Central (BC) mostram que as instituições financeiras aceleraram a elevação de taxas de juros ao mesmo tempo em que reduziram os prazos das operações. O movimento evidencia uma postura ainda mais seletiva na concessão de financiamentos, em vista da continuidade do aumento da inadimplência.

Outro alerta que se depreende dos números de julho é uma piora na composição do mix de crescimento. Dentre as modalidades que ganharam tração no mês estiveram linhas de maior risco, como as renegociações de crédito e o rotativo do cartão na pessoa física, e o cheque especial corporativo. Tais operações tendem a ter um índice de calotes mais elevado, o que põe pressão sobre os balanços das instituições financeiras.

"Os dados de crédito de julho evidenciaram uma deterioração nas condições de crédito, resultado de um aumento das taxas de inadimplência, da composição menos benigna do portfólio de crédito com recursos livres para indivíduos e do aumento generalizado de taxas de juros e de spreads", escrevem os analistas do Credit Suisse em relatório.

No acumulado em 12 meses encerrado em julho, o estoque de financiamentos do país cresce 9,9%, para R$ 3,11 trilhões. No mês anterior, esse avanço estava em 9,8%.

Se o crédito parou de perder fôlego, o avanço dos juros ficou mais rápido em julho. A taxa média das operações de crédito encerrou o mês em 28,4% ao ano, com aumento de 0,8 ponto percentual em relação a junho. No mês anterior, o incremento em taxas de juros havia sido de 0,5 ponto percentual.

Destaque para o crescimento do já altíssimo juro do rotativo do cartão, que chegou a 395,3% ao ano em julho, com avanço de 23,2 pontos percentuais ante o mês imediatamente anterior. O valor é recorde da série histórica do BC. Os juros do cheque especial também subiram .

Outro indicador da percepção dos bancos de maior risco foi a redução do prazo das operações de crédito, que recuou em julho em velocidade superior à vista no mês anterior. O prazo médio das operações liberadas foi de 111,9 meses, ante 115,2 meses em junho, uma queda de 3,3% nessa base de comparação. No mês anterior, o recuo nos prazos tinha sido equivalente a 2,3%.

Embora tenha ficado significativamente mais caro, o rotativo do cartão foi uma das linhas que mais cresceram no segmento de pessoa física. O estoque dessas operações subiu 0,5% ante junho e acumula alta de 12,3% em 12 meses, somando R$ 32 bilhões. Outra linha que puxou o avanço geral do crédito foram as operações renegociadas, que tiveram incremento de 1,6% ante junho e acumulam em 12 meses alta de 9%, a R$ 24 bilhões.

Nas contas da Rosenberg Consultores Associados, a taxa real de crescimento do crédito em 12 meses até julho foi de 0,5% - o menor percentual de expansão desde fevereiro de 2004. A consultoria faz uma ressalva importante sobre essa comparação, ponderando que o fraco crescimento real do crédito tem hoje um efeito muito maior do que naquela época. Isso porque, em 2004, o crédito não passava de 25% do Produto Interno Bruto (PIB). Hoje, essa participação está em 54,5%.

"O desmoronamento do crédito tem, portanto, um efeito muito maior que o já visto em qualquer período da história brasileira", escreve a economista-chefe da consultoria, Thaís Zara. "Como um dos principais canais de transmissão da política monetária, o mercado de crédito já dá sinais contundentes de esgarçamento."

Agências divergem sobre efeito de câmbio na Selic

Diante dos efeitos da depreciação cambial sobre a inflação brasileira, as agências de classificação de risco começam a avaliar qual impacto pode haver na condução da política monetária se tal tendência persistir. Para a Moody's, a depender da intensidade da desvalorização do real, o Banco Central pode rever a sua intenção de manter a Selic, em 14,25% ao ano, conforme sinalizou na reunião de julho.

Já a Fitch Ratings considera que a economia deprimida é um contraponto importante para uma eventual continuidade do aperto. "Todos os países estão depreciando suas moedas, mas o Brasil é diferente dos outros da América Latina porque a inflação é um problema muito maior, ainda mais neste ano. Um dos pontos aqui é quanto disso pode pressionar o Banco Central a ajustar a taxa de juros para cima", afirma Mauro Leos, vice-¬presidente da agência de classificação de risco Moody's.

Ele, entretanto, chama a atenção para o efeito colateral de uma nova rodada de alta da Selic: o montante de juros nas contas do governo. Nos cálculos do executivo da Moody's, neste ano o governo federal pagará em juros o correspondente a 25% de suas receitas, enquanto em países latino-¬americanos de mesmo rating, essa proporção fica entre 10% e 15%. "Se o Banco Central elevar mais os juros, haverá maior impacto sobre o lado fiscal e vai requerer mais ajustes de gastos".

Rafael Guedes, diretor-¬executivo da Fitch Ratings Brasil, analisa que a instabilidade causada pela conjuntura na China vai afetar ainda mais a economia brasileira, com impacto direto sobre a confiança dos consumidores e retração da demanda. "Não há algo acontecendo que, necessariamente, obrigue o BC a aumentar a taxa. Há outros fatores mais fortes, como a demanda fraca, para segurar essa ação", afirma, ressalvando que um dos fatores de preocupação é quanto tempo esses efeitos externos vão reverberar na economia, impedindo a recuperação do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro. "Tem muito vento contra".

Para Leos, a fraqueza da economia brasileira é grave e está mais ligada a problemas domésticos. A Moody's vê continuidade de perspectivas negativas para o crescimento econômico. Com isso, maior dificuldade para completar o ajuste das contas públicas e a estabilização da relação entre a dívida bruta e o PIB.

Do ponto de vista das contas externas, Leos acredita que ainda há um efeito negativo para ocorrer no médio prazo. Segundo ele, o fluxo de investimento estrangeiro direto, que atualmente financia perto de 80% do déficit em transações correntes do país, pode recuar. De acordo com ele, o país ainda tem recebido muitos recursos relacionados ao mercado de commodities e ao potencial do consumo interno, segmento que tende a ficar debilitado neste e no próximo ano.

Nesse caso, afirma, o impacto pode vir entre 2016 e 2017. Guedes também prevê retração no fluxo de investimentos externos, tanto diretamente para o setor produtivo quanto para o mercado de ações. Ambos concordam que as reservas internacionais robustas, na casa dos US$ 360 bilhões, se mantêm como a fortaleza do país para passar por mais esse período de instabilidade externa. "Isso é uma coisa que dá espaço para respirar", diz Leos. "Nunca houve uma segurança dessa magnitude.

Aliado a isso, calculamos que o déficit em conta corrente será 25% menor este ano com relação a 2014", complementa Guedes. No início deste mês, a Moody's rebaixou a nota do país para "Baa3", mas manteve a perspectiva estável. A Fitch ainda mantém a nota em "BBB" para o crédito soberano, no segundo degrau de bom pagador. No entanto, o viés é negativo, o que significa que pode haver um rebaixamento a qualquer momento nos próximos meses.

BCs se confrontam com virada de mercados

Os presidentes dos bancos centrais do mundo todo se preparam para participar da reunião anual do Federal Reserve, o banco central americano, em Jackson Hole, no Estado de Wyoming, com um novo caos econômico em suas mãos. Nos últimos encontros realizados todo mês de agosto, os defensores das moedas globais já enfrentaram o iminente colapso do banco Lehman Brothers, em 2008, preocupações com a deflação global, em 2010, o colapso fiscal grego e outros dramas.

Desta vez, enfrentarão uma grande disparidade entre as duas maiores economias mundiais, os Estados Unidos e a China. Como os EUA se recuperaram o suficiente da mais recente crise financeira, as autoridades do Fed têm se preparado para levar os juros e, assim, evitar um possível superaquecimento da economia. Mas a China parece ter perdido o ímpeto econômico, o que levou o Banco Popular da China a cortar os juros e adotar outras medidas para impulsionar o crescimento. Os mercados responderam a essas forças antagônicas com turbulência, criando novas incertezas para os reguladores.

Antes da confusão desta semana, o Fed havia sinalizado que poderia agir já em setembro para começar a elevar sua taxa de juros de referência, perto de zero desde dezembro de 2008. O cenário já apontava para uma decisão difícil mesmo antes das quedas nas bolsas em todo o mundo. Agora, a probabilidade de uma alta nos juros em setembro parece ter diminuído, embora uma mudança ainda seja possível se os mercados se estabilizarem e novos dados econômicos revelarem que a economia dos EUA está se fortalecendo apesar das ameaças externas.

Dados divulgados na terça-¬feira mostraram aumentos na confiança do consumidor e nas vendas de imóveis nos EUA em agosto e julho, respectivamente, razões para o Fed não ficar tão pessimista sobre o cenário no país. "Antes desses eventos no mercado nos últimos dias, pensei que a possibilidade estava perto de 50%", diz Alan Blinder, ex-¬vice¬-presidente do Fed, sobre a probabilidade de que o banco central elevaria os juros americanos em setembro. Se os mercados não se estabilizarem, diz ele, o Fed vai postergar a alta nos juros. "Se os mercados estiverem próximos da excitação dos últimos dias, então o Fed não irá jogar lenha na fogueira" durante a reunião nos dias 16 e 17 de setembro, diz Blinder, professor da Universidade Princeton e amigo da presidente do Fed, Janet Yellen.

Yellen não participará da conferência de Jackson Hole este ano, mas o vice¬presidente do Fed, Stanley Fischer, deve falar sobre inflação no sábado. O presidente do Banco Central Europeu, Mario Draghi, também não estará em Jackson Hole. O BCE e outros bancos centrais do mundo, porém, estarão representados por dirigentes do alto escalão. É um momento de estresse para todos os bancos centrais do mundo. Os esforços repetidos da China para estimular o crescimento não parecem estar funcionando.

O banco central chinês cortou os juros em 0,25 ponto percentual na terça-¬feira e a bolsa chinesa caiu. Muitas outras economias estão presas no meio de um cabo de guerra monetário entre os dois gigantes da economia, especialmente os emergentes e os países produtores de commodities, cujas economias foram atingidas pela desaceleração da China. Ao mesmo tempo, suas moedas estão se desvalorizando ante o dólar à medida que o Fed se prepara para elevar os juros.

Se os bancos centrais de países como Brasil, África do Sul ou Rússia tentarem estimular suas economias cortando os juros, eles correm o risco de enfrentar uma saída de capital e uma desvalorização cambial desestabilizadora. Se eles não cortarem, correm o risco de uma recessão profunda. Um possível ponto negativo que o Fed está observando com cuidado: um volume expressivo de dívida em dólar acumulado por empresas nos mercados emergentes.

O total de títulos de dívida corporativa vigentes nesses mercados quase dobrou desde 2008, para US$ 6,8 trilhões, segundo estimativas do Instituto para Finanças Internacionais. A fatia dessa dívida emitida em dólar cresceu de menos de 15% em 2008 para mais de 40% nos primeiros cinco meses de 2015, conta que se torna mais difícil de pagar com a valorização da moeda americana. Os bancos centrais também enfrentam ceticismo sobre os caminhos escolhidos. "Nossa economia global é obcecada por bancos centrais e pelo discurso mais recente das autoridades monetárias", diz Judy Shelton, membro sênior do Atlas Network, um grupo de estudos do livre mercado.

Os bancos centrais das principais economias desenvolvidas, incluindo o Fed, responderam ao período de pouco crescimento econômico e inflação baixa que se seguiu à crise financeira reduzindo os juros de curto prazo e criando programas de compra de ativos para estimular a economia. Muitas autoridades de bancos centrais afirmam que a economia estaria em condições muitos piores sem esse apoio.

Críticos como Shelton dizem que as políticas fracassaram em gerar inflação e o crescimento desejado. Enquanto o Fed analisa quando iniciar a alta dos juros, as autoridades são pressionadas por vários lados. Embora muitos defensores do livre mercado gostariam que o banco central agisse, ativistas liberais planejam pressionar o Fed a esperar. Os acadêmicos não fornecem uma direção clara. Em artigos de opinião divulgados na imprensa esta semana, os professores de Harvard Martin Feldstein e Lawrence Summers, ambos ex¬-assessores de governos republicanos e democratas, respectivamente, argumentaram a favor e contra uma alta de juros pelo Fed em setembro.

O presidente da regional do Fed em Atlanta, Dennis Lockhart, disse esta semana que ele ainda espera que o banco central eleve os juros este ano, mas não disse quando. O cenário atual, com "a valorização do dólar, desvalorização da moeda chinesa e de nova queda nos preços do petróleo, está complicando os fatores para a previsão do ritmo de crescimento", disse Lockhart na segunda-¬feira. Mas, observou, "nossa previsão básica no Fed de Atlanta é de crescimento moderado com continuidade na alta do emprego e um aumento gradual da inflação".